7월 29일, SK하이닉스는 분기 영업이익 60조 5천억 원이라는 사상 최대 실적을 발표했습니다. 그런데 주가는 하루에 23% 폭락했습니다. 코스피·코스닥 양 시장에서 이틀 연속 서킷브레이커가 발동된 것도 사상 초유의 일이었습니다. 저는 이 장면을 보면서 2000년 닷컴 버블 붕괴 직전, 증권사 신입이던 제가 느꼈던 그 묘한 기시감이 다시 떠올랐습니다. 실적이 좋은데 주가가 폭락하는 이 구조, 단순히 "외국인 매도"로 설명하고 넘기기엔 뭔가 더 있습니다.
서킷브레이커와 PER 함정, 숫자가 감춘 것들
서킷브레이커(Circuit Breaker)란 주가가 급격히 하락할 때 시장 전체의 매매를 일시 정지시키는 안전장치입니다. 쉽게 말해 패닉 상태의 시장에 강제로 냉각수를 붓는 제도인데, 코스피·코스닥 양 시장에서 이틀 연속 발동된 것은 한국 증시 역사상 처음 있는 일이었습니다.
당일 SK하이닉스 주가 흐름을 보면 구조가 더 선명하게 보입니다. 실적 발표 직후 161만 원대까지 올랐던 주가는 불과 몇 시간 만에 124만 원대로 내려앉았습니다. 시가총액 기준으로 약 240조 원이 단 하루 안에 증발했다가 연기금과 레버리지 추정 자금이 유입되면서 140만 원대로 간신히 회복됐습니다. 대한민국 1년 예산이 720조 원인데, 그 3분의 1에 해당하는 돈이 단 한 종목에서 하루 만에 왔다 갔다 한 셈입니다.
코스피 전체로 넓히면 이날 하루 700조 원이 넘는 돈이 등락을 반복했습니다. 이 수치 하나만으로도 현재 한국 증시가 얼마나 취약한 구조 위에 놓여 있는지 드러납니다.
그런데 여기서 진짜 문제는 따로 있습니다. 많은 분들이 "PER이 4.5배밖에 안 되니 엄청 싸다"는 논리로 SK하이닉스 매수를 정당화했습니다. PER(주가수익비율)이란 현재 주가가 연간 순이익의 몇 배인지를 나타내는 지표입니다. 일반적으로 이 수치가 낮을수록 주가가 저평가됐다고 봅니다. 4.5배라면 미국 빅테크의 15~20배와 비교해 확실히 싸 보이는 게 사실입니다.
그런데 제가 직접 2018년 SK하이닉스 데이터를 들여다봤을 때, 그해 PER도 4.6배였습니다. 그 이후 주가는 38% 하락했고 추가로 더 빠지면서 결국 반토막에 가까워졌습니다. 마이크론도 같은 시기 PER 5배 수준에서 56% 폭락했습니다. 저는 이 패턴을 보면서 "싸 보일 때가 가장 위험한 때"라는 사이클 산업의 역설을 다시 확인했습니다.
반대로 2019년 SK하이닉스의 PER은 22배였습니다. 그때 "너무 비싸다"라고 팔았다면 이후 66% 상승을 놓쳤을 겁니다. 그게 사이클 산업의 무서운 점입니다. 가장 비싸 보일 때가 저점이고, 가장 싸 보일 때가 정점인 경우가 반복됩니다.
- 2018년 SK하이닉스 PER 4.6배 → 이후 주가 최대 42% 하락
- 2019년 SK하이닉스 PER 22배 → 이후 주가 66% 상승 (저점)
- 2025년 7월 29일 기준 추정 PER 4.5배 → 2018년 패턴과 수치 거의 동일
- 당일 코스피 등락 규모 700조 원 이상 (대한민국 연간 예산 수준)
주목할 점은 이 추정 PER이 확정된 숫자가 아니라는 것입니다. 3분기·4분기 실적은 아직 발표되지 않았으니, 증권가의 전망치를 기반으로 한 '추정치'입니다. 분모가 되는 이익이 하락 전환하면 PER은 다시 올라가고, "싸다"는 논리는 순식간에 무너집니다. 그래서 저는 PER 단독으로 투자 판단을 내리는 것이 반도체 같은 사이클 산업에서는 얼마나 위험한지 이번에 다시 한번 확인했습니다(출처: 네이버 금융).
사이클 산업의 본질과 '이번엔 다르다'는 기대
2000년 3월, 나스닥이 정점을 찍던 날 저는 증권사 신입이었습니다. 선배가 저를 불러 말했습니다. "야, 이 인터넷 회사들 다 망할 것 같지?" 저는 솔직하게 대답했습니다. "매출도 없는데 주가는 하늘을 찌르잖아요." 선배가 고개를 끄덕이며 말했습니다. "맞아. 근데 언제 터질지는 아무도 몰라. 버블은 끝날 때까지 오른다." 그 뒤 나스닥은 2년 동안 80% 가까이 빠졌습니다.
이번 SK하이닉스 상황을 보면서 그때와 다른 점 하나, 같은 점 하나가 보입니다. 다른 점은 실제로 이익이 났다는 겁니다. 영업이익률 76.3%는 엔비디아(65%)와 TSMC(60%), 삼성전자(52%)를 압도하는 수치입니다. 마이크론(81.2%)에 이어 세계 2위 수준입니다. 실적이 전혀 없던 닷컴 기업들과는 근본적으로 다릅니다.
같은 점은 "이번엔 다르다"는 말이 가장 많이 나올 때 조심해야 한다는 겁니다. 지금 시장에서는 HBM(고대역폭 메모리)이 기존 D램과 달리 AI 데이터센터 수요에 묶여 있기 때문에 사이클 산업에서 벗어났다는 시각이 있습니다. HBM이란 기존 D램 칩 여러 개를 수직으로 쌓아 연결한 고성능 메모리로, AI 연산에 필수적인 부품입니다. 저도 솔직히 이 시각이 달랐으면 좋겠다고 생각합니다. 하지만 시장은 그 증명이 완료되기 전에 먼저 움직였습니다.
외국인 투자자들은 상반기에만 SK하이닉스 주식을 160조 원어치 팔아치웠습니다. 이들이 판 가격대는 PER 9.5배 수준인 주가 298만 원 근처였습니다. 반면 국민연금은 이 기간 주식 비중을 통상 기준인 14~15% 수준보다 훨씬 높은 31%까지 끌어올린 상태였습니다. PBR(주가순자산비율)이란 시가총액을 회사 장부상 자산 가치로 나눈 지표인데, 장치 산업이 많은 한국 시장에서는 이 지표가 특히 중요합니다. 그런데 주가가 고점을 향해 달릴 때 일부 전문가들은 "PBR 같은 구시대 지표는 보지 말라"라고 했습니다. 제 경험상 이건 좀 다른 이야기입니다. 반도체 팹처럼 대규모 자본이 투입되는 장치 산업에서 PBR을 무시하면 사이클 전환점을 놓치기 쉽습니다.
현재 중국의 CXMT(창신메모리)가 범용 D램 시장 점유율을 8%까지 끌어올리고 있다는 점도 눈여겨볼 부분입니다. 메모리 반도체 3사 과점 구조가 흔들릴 가능성이 생긴 것입니다. 이 부분은 HBM 수요가 무한정 성장하지 않을 경우 시장 전체에 영향을 줄 수 있는 변수입니다(출처: 한국신용평가).
그렇다면 앞으로 무엇을 봐야 할까요. 지금 PER이 낮다는 것 자체가 문제가 아닙니다. 문제는 분모, 즉 이익 전망치가 어떻게 움직이느냐입니다. 이익 전망치가 계속 상향 조정되면서 HBM이 진짜 사이클을 벗어났다는 실적으로 증명된다면 지금 주가는 분명히 저평가입니다. 반면 범용 D램 스폿 가격(현물 시장에서 실시간으로 거래되는 메모리 가격)이 하락하고 이익 전망치가 꺾인다면, 4.5배라는 PER은 과거처럼 또 한 번 정점의 신호로 기록될 수 있습니다.
자주 묻는 질문
Q. 실적이 역대 최대인데 왜 SK하이닉스 주가가 폭락하나요?
A. 반도체는 대표적인 사이클 산업으로, 실적이 정점에 달할 때 시장은 이미 다음 사이클 하락을 선반영합니다. 2018년에도 같은 패턴이 반복됐는데, 당시 역대 최대 실적을 냈음에도 주가는 그해 38% 하락했습니다. "실적이 좋다"는 것과 "앞으로도 계속 좋을 것"이라는 것은 전혀 다른 명제입니다.
Q. PER이 4.5배면 진짜 싼 거 아닌가요?
A. 사이클 산업에서 PER이 가장 낮을 때가 오히려 위험한 경우가 많습니다. 2018년 SK하이닉스도 PER 4.6배에서 주가가 급락했고, 마이크론도 PER 5배 수준에서 56% 하락했습니다. PER의 분모인 이익 전망치 자체가 하락 전환하면 PER은 다시 올라가기 때문에, 현재의 낮은 PER이 저평가의 증거가 되려면 이익이 계속 성장한다는 증명이 먼저 필요합니다.
Q. 연기금이 사면 주가가 오르는 거 아닌가요?
A. 역사적으로 연기금의 순매수는 하락장 반등 신호로 작용한 경우가 많았습니다. 하지만 현재 국민연금은 주식 비중이 통상 기준(14~15%)의 두 배가 넘는 31%까지 올라가 있어 추가 매수 여력이 크게 줄어든 상태입니다. 7월 29일 반등에 레버리지 추정 자금도 함께 투입됐는데, 단일 종목 레버리지는 변동성이 클수록 손실이 빨라지는 구조라 장기 보유가 어렵습니다.
Q. HBM이 있으면 이제 사이클 산업이 아닌 거 아닌가요?
A. HBM(고대역폭 메모리)이 AI 데이터센터 수요와 연동돼 있어 기존 D램보다 수요가 안정적일 가능성은 있습니다. 하지만 그것이 실제로 사이클을 벗어났다는 증거는 아직 실적으로 확인되지 않았습니다. 시장은 그 증명을 기다리지 않고 먼저 움직였고, 중국 CXMT의 범용 D램 점유율 확대도 변수로 남아 있습니다.
결론
7월 29일은 숫자만 보면 이해가 안 되는 날이었습니다. 역대 최대 실적, 세계 2위 영업이익률, 그런데 주가는 23% 폭락. 하지만 제가 20년 넘게 시장을 지켜보면서 배운 것 하나는, 시장은 현재 숫자가 아니라 그 숫자가 앞으로 어떻게 바뀔지를 먼저 가격에 반영한다는 겁니다.
지금 SK하이닉스 주가를 판단하는 기준은 단 하나입니다. 이익 전망치가 계속 올라가느냐, 아니면 꺾이느냐. 범용 D램 스폿 가격과 CXMT의 추격 속도를 함께 보면서 사이클이 재작 동하는지를 확인하는 것이, PER 하나만 들여다보는 것보다 훨씬 중요한 작업입니다. 제 경험상 "이번엔 다르다"는 말이 시장에서 가장 크게 들릴 때, 그때가 가장 신중해야 할 순간이었습니다.