솔직히 저는 지수가 5,300대까지 밀렸을 때 "여기가 진짜 바닥인가"라는 질문에 제대로 된 근거를 댈 수 없었습니다. 반도체 부품 회사에 다니는 입장에서 하이닉스·삼성전자 실적은 꼬박꼬박 챙겼는데, 정작 지수가 왜 거기서 멈췄는지는 설명이 안 됐거든요. 그러다 '상승반납률'이라는 개념과 수출 금액-코스피 동행 차트를 접하고서야 퍼즐 하나가 맞춰지는 느낌이었습니다.
상승반납률로 본 저점 근거
지수가 많이 빠졌다는 건 누구나 압니다. 그런데 "얼마나 빠진 게 역사적으로 적절한 수준인가"를 판단하는 방법이 여러 가지인데, 과연 어떤 기준이 가장 설득력 있을까요?
일반적으로 쓰는 방법은 고점 대비 낙폭입니다. 고점에서 20% 빠졌다, 30% 빠졌다는 식이죠. 그런데 코스피처럼 저점에서 거의 세 배 넘게 오른 지수에 이 잣대를 그대로 갖다 대면 왜곡이 생깁니다. 오른 폭 자체가 워낙 크기 때문에, 고점 대비 퍼센트는 작아도 실제로 상승분을 상당 부분 반납했을 수 있거든요.
여기서 등장하는 개념이 상승반납률입니다. 상승반납률이란, 저점 대비 상승한 폭을 100으로 놓았을 때 그중 얼마를 다시 내어줬는지를 비율로 나타낸 것입니다. 예를 들어 100 오르고 50 빠졌으면 상승반납률은 50%가 됩니다. 200 올랐다가 50 빠졌다면 25%에 불과하고요.
과거에 지수가 200% 이상, 즉 세 배 넘게 오른 뒤 하락한 사례가 전 세계에서 약 여덟 번 있었다고 합니다(출처: MSCI 글로벌 지수 데이터). 그 국가들의 평균 상승반납률은 약 45%였습니다. 한국은 이번 하락에서 52% 수준까지 반납했는데, 이는 평균을 조금 넘는 수준이면서도 통계적 분포 안에 들어옵니다. 제가 이 숫자를 처음 봤을 때 "그럼 역사적으로 비슷한 구간까지는 왔구나"라는 생각이 들었습니다.
또 하나 중요한 포인트는 편차가 생각보다 작다는 점이었습니다. 평균이 45%라도 어떤 나라는 0%, 어떤 나라는 100%라면 그 평균은 사실상 의미가 없습니다. 그런데 실제 데이터를 보면 여러 사례가 40~55% 구간에 비교적 오밀조밀하게 몰려 있다는 거죠. 이게 단순한 우연이 아닐 가능성이 높다고 저는 판단했습니다. 행동재무학(Behavioral Finance) 관점에서 보면, 투자자들이 '수급이 만든 거품' 부분을 집중적으로 걷어내고 펀더멘탈 근처에서 매도세가 잦아드는 경향이 있다는 설명과도 맞닿아 있습니다. 행동재무학이란 투자자의 심리·행동 패턴이 주가에 미치는 영향을 분석하는 학문 분야로, 전통적인 효율적 시장가설이 설명하지 못하는 가격 움직임을 풀어주는 데 쓰입니다.
여기서 한 가지 더 짚고 싶은 건 피보나치 되돌림(Fibonacci Retracement)입니다. 피보나치 되돌림이란 상승 파동의 일정 비율(38.2%, 50%, 61.8% 등)에서 지지 또는 저항이 발생하는 경향을 수치화한 기술적 분석 도구입니다. 상승반납률 50%는 피보나치의 50% 되돌림 구간과 정확히 겹치는데, 이 구간에서 하락이 일시적으로 멈추는 사례는 차트 분석에서도 자주 관찰됩니다. 저는 차트를 즐겨 보는 편이 아닌데도 이 두 분석이 같은 지점을 가리키고 있다는 게 꽤 인상적이었습니다.
- 상승반납률: 저점 대비 상승분 중 하락으로 반납한 비율 (단순 낙폭과 다름)
- 200% 이상 랠리 후 하락한 해외 사례 평균 상승반납률 약 45%
- 한국 이번 하락: 약 52% 반납 — 평균 소폭 초과, 통계 분포 내 위치
- 편차가 작다는 점이 이 수치의 신뢰도를 높이는 핵심 근거
- 피보나치 되돌림 50% 구간과 상승반납률 50%가 동일 지점에서 수렴
수출이 매출이라는 관점과 증명의 시간
그런데 저는 이 인터뷰에서 상승반납률보다 더 오래 생각하게 만든 대목이 따로 있었습니다. "한국을 하나의 기업으로 보면 수출 금액이 매출이다"라는 비유였습니다. 처음엔 단순한 수사처럼 들렸는데, 곱씹을수록 달랐습니다. 회사에서 매일 고객사 매출 동향을 보고 "납품 물량이 줄면 우리도 힘들어진다"라고 느끼는 저로서는 오히려 PER(주가수익비율)이나 PBR(주가순자산비율)보다 이 비유가 더 직관적으로 와닿았습니다.
PER이란 주가를 주당순이익으로 나눈 값으로, 현재 주가가 이익 대비 얼마나 비싸게 또는 싸게 거래되는지를 나타내는 밸류에이션 지표입니다. PBR은 주가를 주당순자산으로 나눈 값으로, 기업의 장부 가치 대비 시장 평가를 보여줍니다. 그런데 이런 숫자들은 이익이나 자산이 얼마나 '꾸준히' 나오는지는 포착하기 어렵습니다. 반면 수출 금액은 20년 장기 차트에서 코스피와 거의 궤를 같이 해왔습니다(출처: 관세청 수출입 통계). 제가 이 차트를 보면서 "아, 그래서 박스피 시절에 삼성전자 이익이 잘 나왔는데도 지수가 안 갔던 거구나" 하고 뒤늦게 이해했습니다. 수출이라는 매출 자체가 늘지 않았으니까요.
그리고 이번 5,300 저점 근처에서 코스피가 수출 금액 추세선과 거의 맞닿았다는 분석은 꽤 설득력이 있다고 생각합니다. 아무리 짜게 평가하는 외국인 투자자 입장에서도, "매출만큼 시총이 내려왔다면 여기서 더 팔 이유가 없다"는 논리가 성립하기 때문입니다. 물론 이 수출-코스피 상관관계는 선행 지표가 아니라 동행 또는 일부 후행 지표에 가깝기 때문에 매매 타이밍을 정교하게 잡는 용도로 쓰기는 어렵습니다. 이 점은 분명히 짚고 넘어가야 한다고 봅니다.
그렇다면 이제 진짜 질문은 이겁니다. 저점을 확인했다면, 다음은 어디로 가느냐? 여기서 '증명의 시간'이라는 표현이 나옵니다.
SK하이닉스나 삼성전자의 이익률은 특정 구간에서 TSMC를 넘어서기도 합니다. 그런데 TSMC의 이익률 곡선은 반도체 다운사이클, 즉 업황이 꺾이는 구간에서도 비교적 완만하게 유지됩니다. 다운사이클이란 반도체 수요 감소와 공급 과잉이 맞물리며 메모리 가격이 급락하고 기업 이익이 크게 줄어드는 시기를 뜻합니다. 투자자들이 TSMC에 높은 밸류에이션 멀티플을 부여하는 이유 중 하나가 바로 이 꾸준함, 즉 안 좋을 때의 방어력입니다. 밸류에이션 멀티플이란 기업의 실적 대비 주가가 몇 배로 평가받는지를 나타내는 배수로, 시장이 해당 기업의 미래 성장성과 안정성에 대해 얼마나 프리미엄을 얹어주는지 반영합니다.
한국 기업들이 HBM(고대역폭메모리) 기술 격차와 장기공급계약(LTA)으로 이 꾸준함을 증명할 수 있다면, 밸류에이션 재평가는 가능합니다. HBM이란 D램 칩을 수직으로 쌓아 기존 메모리 대비 대역폭을 크게 높인 고성능 메모리로, AI 가속기에 필수적인 부품입니다. LTA, 즉 장기공급계약은 수요를 일정 기간 고정시켜 다운사이클에서도 이익률을 방어하는 역할을 합니다. 제가 직접 부품 납품 계약 협상을 곁에서 봐왔기 때문에 장기계약이 얼마나 가격 방어에 효과적인지 몸으로 압니다. 단 그 효과를 증시가 인정하는 데는 한두 번의 좋은 실적이 아니라 사이클 한 번을 버텨내는 시간이 필요합니다.
자주 묻는 질문
Q. 상승반납률이 50%면 진짜 바닥이라고 봐도 되나요?
A. 역사적 유사 사례들과 비교하면 평균 구간 안에 들어온 것은 맞습니다. 다만 이것이 반드시 추가 하락이 없다는 보장은 아닙니다. 수출 데이터가 외부 충격으로 꺾인다면 이 근거 자체가 흔들릴 수 있어서, 저는 '가능성이 높다'는 판단과 '확신'을 구분해서 받아들이고 있습니다.
Q. 수출 금액과 코스피가 같이 움직인다는 게 언제부터였나요?
A. 20년 장기 차트 기준으로 2000년대 중반부터 관찰됩니다. 단, 주가가 수출보다 먼저 꺾이는 구간도 있어서 수출 데이터를 선행 지표로 매매에 활용하기보다는 '방향성 분위기 확인' 정도로 쓰는 게 현실적입니다.
Q. HBM 장기공급계약이 다운사이클 방어에 실제로 효과가 있을까요?
A. 이론적으로는 LTA가 가격을 일정 기간 고정해 수익성을 보호하는 구조입니다. 다만 실제 효과는 계약 조건과 물량 이행 여부에 달려 있어, 아직 한 번의 다운사이클을 통과한 검증이 이루어지지 않은 상태입니다. 제가 이 부분을 '증명의 시간'이라고 표현한 이유도 거기에 있습니다.
Q. 외국인이 다시 한국 주식을 본격 매수할 조건은 무엇인가요?
A. 짜게 보는 외국인 투자자 입장에서는 수출 금액의 실질적인 증가 확인, 그리고 다운사이클에서도 이익률이 유지된다는 데이터가 쌓이는 것이 핵심입니다. 지금처럼 수출이 전년 동기 대비 큰 폭으로 늘고 있는 구간은 조건 충족의 시작 단계로 볼 수 있습니다.
결론
이번 인터뷰를 접하기 전까지 저는 "많이 빠졌으니 싸다"는 감각에 너무 기대고 있었습니다. 상승반납률이라는 기준과 수출-코스피 동행 관계를 보고 나서야 비로소 수치로 된 이유가 생겼습니다. 물론 이 분석이 완벽한 건 아닙니다. 수출 데이터가 꺾이거나 예상치 못한 수급 충격이 또 온다면 이야기는 달라질 수 있습니다.
그럼에도 제가 얻은 실질적인 변화는 하나입니다. 이제 아침에 뉴스를 켜면 코스피 숫자 전에 관세청 수출입 통계를 먼저 확인합니다. 그리고 SK하이닉스 실적 발표 때 이익률 숫자를 TSMC와 나란히 놓고 봅니다. 단기 등락보다 이 숫자들이 쌓여가는 방향이 결국 '증명의 시간'을 채우는 재료라는 걸 알게 됐으니까요.