엔비디아 2분기 매출이 전년 동기 대비 106% 늘어난 962억 달러를 기록했습니다. 숫자만 보면 완벽한 어닝 서프라이즈인데, 저는 이번 발표에서 가장 먼저 눈에 들어온 게 따로 있었습니다. 젠슨 황이 직접 "메모리 가격이 너무 비싸서 마진이 떨어질 정도"라고 입 밖에 낸 그 한 마디였습니다.
메모리 피크아웃 우려와 마진 하락, 어떻게 읽어야 하나
20년 넘게 반도체 사이클을 지켜보면서 제가 이런 경우를 접한 게 손에 꼽힐 정도입니다. 최종 수요 기업, 즉 메모리를 대량으로 사 가는 쪽에서 직접 "가격이 너무 올라 마진을 깎아야 할 지경"이라고 공식 발표 자리에서 발언한 사례가 흔치 않습니다. 이번 어닝콜에서 나온 그 발언은 단순한 경영진의 너스레가 아니라, 현재 HBM(고대역폭 메모리) 시장의 실제 온도를 가장 정직하게 읽을 수 있는 단서였습니다.
HBM이란 여러 개의 D램 칩을 수직으로 쌓아 데이터 처리 속도를 극대화한 반도체로, AI 가속기의 핵심 부품입니다. 쉽게 말해 엔비디아 GPU가 빠르게 연산을 처리하려면 반드시 옆에 붙어 있어야 하는 존재입니다. 그 HBM이 지금 공급보다 수요가 훨씬 앞서 나가고 있다는 걸 엔비디아 스스로 확인해 준 셈입니다.
다음 분기 조정 매출 총 이익률(Gross Margin) 가이던스가 75%에서 71~72%로 내려온 것을 두고 "반도체 피크아웃"이라는 말이 나오는 건 이해합니다. 조정 매출 총이익률이란 매출에서 제품 원가를 뺀 뒤 일회성 항목을 제거해 실제 수익성을 보여주는 지표입니다. 그런데 저는 이걸 단순한 피크아웃으로 해석하는 데 동의하지 않습니다. 엔비디아는 이미 고객사 서버 가격을 약 15% 인상하기로 했고, 그 효과가 다음다음 분기부터 반영되면 마진이 다시 반등한다는 구조이기 때문입니다.
물론 그렇게 낙관하기에는 조심스러운 부분도 있습니다. 순환금융 구조, 즉 엔비디아가 자체 칩을 구매하는 고객사에 신용보증을 제공하는 방식에 대해 젠슨 황은 "1차 매출이 이미 발생한 뒤에 신용보증이 들어간다"라고 해명했는데, 저는 여기서 매출 인식 시점과 실제 현금 회수 시점 사이의 괴리를 리스크로 봐야 한다고 생각합니다. 이 부분은 단기보다 중장기 관점에서 계속 지켜봐야 합니다.
- 엔비디아 2분기 데이터센터 매출: 890억 달러, 전년 동기 대비 117% 증가 (출처: NVIDIA Investor Relations)
- 다음 분기 조정 매출 총이익률 가이던스: 74%→71~72% 하락 후 반등 예상
- 2028년 매출 가이던스 최초 공개: 현재 대비 약 70% 추가 성장 전망
- 아마존, 2029년까지 GPU 200만 개 추가 주문 확정
밸류체인 전체로 눈을 넓혀야 하는 이유
요즘 고객 상담을 하다 보면 "지금 SK하이닉스 들어가도 됩니까"라는 질문이 가장 많습니다. 솔직히 이건 예상 밖이었습니다. 불과 1년 전만 해도 개별 종목보다 ETF를 먼저 물어보셨는데, 최근에는 종목을 직접 짚어 오십니다. 그럴 때 저는 항상 같은 말씀을 드립니다. 단일 기업 하나만 보는 것보다 반도체 밸류체인(Value Chain) 전체를 보시라고 말씀드립니다.
밸류체인이란 원재료에서 최종 제품까지 가치가 더해지는 전 과정에 걸친 기업군을 뜻합니다. 반도체로 치면 팹리스(설계), 전공정(웨이퍼 제조·증착·식각), 후공정(패키징·테스트), 그리고 완제품 메모리 제조사까지 모두 포함됩니다.
이번 엔비디아 어닝콜에서 베라루빈(Blackwell 후속 아키텍처) 양산이 본격화됐다는 발표는 밸류체인 전체에 영향을 미칩니다. 베라루빈은 기존 블랙웰 대비 HBM 탑재량이 더 늘어나는 구조입니다. SK하이닉스가 1차 수혜를 받는 건 맞지만, 수요가 이 속도로 늘면 SK하이닉스 단독 공급량으로는 물량이 부족합니다. 삼성전자도 HBM4 인증 이슈를 극복하면서 다시 점유율을 회복할 여지가 열리는 구조입니다.
미래에셋 박현주 회장이 "반도체는 한국에 지어야 한다. HBM 없이는 엔비디아도, 빅테크도 안 돌아간다"라고 발언한 것도 제가 현장에서 매일 보는 그림과 일치합니다. 미국의 관세·투자 압박이 실제 기업 실적에 미칠 리스크를 함께 고려해야 한다는 점에서 무조건 낙관적인 시각은 경계합니다. 그러나 국내 전공정·후공정·팹리스 업체들로 이익이 순차적으로 번지는 구조 자체는 이번 엔비디아 발표로 한층 선명해졌습니다.
한국거래소 자료에 따르면 삼성전자와 SK하이닉스의 영업이익 합산 기준 글로벌 반도체 기업 순위는 현재 1·3위 수준입니다(출처: 한국거래소 정보데이터시스템). 이 구조가 견고하게 유지되려면 개별 종목의 단기 주가보다 산업 전체의 수요 사이클이 지속되는지를 먼저 봐야 한다는 게 제20년 경험에서 나온 결론입니다.
작년에 한 고객분이 엔비디아 실적 발표 직후 주가가 빠지는 걸 보고 급하게 손절을 문의하셨습니다. 어닝 서프라이즈임에도 주가가 반응하지 않는 패턴, 즉 어닝콜 전후의 가격 움직임이 실적 자체와 분리되어 움직일 수 있다는 걸 설명드렸는데, 이번에도 발표 직후 약보합에서 어닝콜 이후 5% 이상 상승하는 똑같은 패턴이 반복됐습니다. 이 경험이 있어서 저는 이번엔 훨씬 차분하게 숫자를 읽을 수 있었습니다.
자주 묻는 질문
Q. 엔비디아 다음 분기 마진이 떨어진다는데, 지금 매도해야 하나요?
A. 마진 하락이 HBM 가격 급등에 따른 일시적 현상이라는 시각이 있고, 반면 이를 반도체 피크아웃의 신호로 보는 시각도 있습니다. 제 경험상 단일 분기 마진 변화만으로 포지션을 바꾸는 결정은 성급한 경우가 많았습니다. 가격 인상 효과가 다음다음 분기에 반영되는 구조라는 점을 함께 보시는 게 좋습니다.
Q. SK하이닉스와 삼성전자 중 어디가 더 유리한가요?
A. SK하이닉스가 HBM 공급에서 압도적 우위를 점하고 있는 건 사실입니다. 다만 베라루빈 양산이 본격화되면서 수요가 SK하이닉스 단독 공급량을 초과할 가능성이 높아졌습니다. 삼성전자에게도 HBM4 세대부터 다시 시장 점유율을 회복할 기회가 열린다는 의견도 있는 만큼, 두 기업을 포함한 밸류체인 전체로 시야를 넓히는 것이 더 안전하다고 봅니다.
Q. 엔비디아가 2028년 매출 가이던스를 처음 공개한 이유가 뭔가요?
A. 표면적으로는 투자자와 정보를 공유하겠다는 취지입니다. 그런데 동시에 아마존의 GPU 200만 개 추가 주문 사례를 언급하면서 신규 고객사의 수요를 자극하는 효과도 노린 것으로 보입니다. 제가 보기엔 구형-신형 아키텍처 전환 구간에서 수요 공백을 최소화하려는 전략적 의도가 함께 담긴 발표입니다.
Q. 국민연금이 코스피에 미치는 실제 영향은 얼마나 되나요?
A. 국민연금의 국내 코스피 보유 비중은 실제로 6~7% 수준입니다. 그런데 시장에서는 70~80%인 것처럼 과대 인식하는 경향이 있습니다. 리밸런싱(자산 배분 비율 재조정) 시점마다 국민연금의 매도·매수가 시장을 좌우한다는 논란이 반복되는 배경이기도 합니다. 실제 영향력보다 심리적 영향력이 훨씬 크게 작동하는 구조입니다.
결론
이번 엔비디아 실적에서 제가 가장 오래 생각한 대목은 숫자보다 젠슨 황의 언어였습니다. "메모리 가격이 극단적으로 비싸다"는 표현은 현재 HBM 시장의 수급 긴장이 어닝콜 자료 어디에도 없는 방식으로 전달된 순간이었습니다. 이 한 문장이 SK하이닉스, 삼성전자, 그리고 전공정·후공정 전체 밸류체인에 대한 중장기 수요 전망을 함께 확인해 준 셈입니다.
단기 마진 하락을 피크아웃으로 해석하는 분들도 있고, 가격 인상 반영 지연에 따른 일시적 현상으로 보는 분들도 있습니다. 저는 후자 쪽에 무게를 두면서도, 순환금융 구조와 미국의 대중국 반도체 규제가 실제 공급망에 미칠 불확실성은 계속 모니터링할 생각입니다. 당장의 주가보다 밸류체인 전체의 수요 사이클이 살아 있는지를 먼저 보시는 것이 더 나은 판단의 출발점이 될 것입니다.