미국 부채가 늘어나면 금리도 오른다. 이건 상식입니다. 그런데 이 상식이 지금 시장에서는 반드시 맞아떨어지지 않습니다. 지금 채권 시장에서는 베센트 재무장관이 국채 금리를 잡기 위해 스테이블코인까지 꺼내 들었고, 엔비디아 실적 발표를 앞두고 순환금융 구조의 안정성이 핵심 변수로 떠올랐습니다. 저는 20년 넘게 채권과 금리를 다뤄온 입장에서, 이번 흐름이 단순한 금리 이슈가 아니라는 걸 실감하고 있습니다.
순환금융 구조, 월가가 들어오면서 뭐가 달라졌나
엔비디아 실적 발표를 앞두고 시장에서 가장 예민하게 보고 있는 포인트가 있습니다. 바로 순환금융(circular financing) 구조입니다. 순환금융이란 공급자가 고객에게 자금을 빌려주고, 그 자금이 다시 공급자의 매출로 돌아오는 구조를 말합니다. 쉽게 말해 내 돈으로 내 물건을 사게 하는 방식인데, 이게 지속 가능하냐는 논란이 꽤 오래전부터 있었습니다.
제가 직접 오라클 CDS 급등 뉴스를 챙겨 보면서 이 문제를 실감했습니다. 신용부도스와프(CDS)란 채권 발행자가 부도날 경우를 대비한 보험 계약으로, CDS 프리미엄이 오른다는 건 시장이 그 회사의 신용을 의심하기 시작했다는 신호입니다. AI 인프라 투자를 위해 막대한 차입을 이어가는 빅테크들의 신용도가 흔들리고 있다는 경고였습니다.
그런데 최근 블랙스톤, 골드만삭스 같은 월가 자본이 AI 인프라 금융에 직접 개입하면서 구조가 달라졌다는 해석이 나옵니다. 엔비디아가 직접 자금을 대주던 방식에서 월가가 고객사에 자금을 공급하고, 그 돈이 엔비디아 매출을 만드는 방식으로 전환된 것입니다. 저는 이 변화를 긍정적으로만 보지는 않습니다. 리스크가 사라진 게 아니라, 개별 기업에서 금융 시스템 전체로 분산·이전된 것에 가깝다고 봅니다. 과거 서브프라임 위기도 결국 리스크의 분산이 오히려 시스템 전반의 취약성을 키웠습니다.
- 기존 구조: 엔비디아 → 고객사 자금 대출 → 고객사가 엔비디아 제품 구매 → 지속 가능성 의문
- 변경 구조: 월가(블랙스톤·골드만삭스 등) → 고객사 자금 공급 → 고객사가 엔비디아 제품 구매
- 핵심 질문: 월가 자본이 장기 투자 프레임을 유지하느냐, 아니면 단기 회수에 나서느냐
이번 엔비디아 실적 발표에서 제가 주목할 부분은 숫자가 아닙니다. 젠슨 황이 순환금융의 지속 가능성과 월가 자본의 투자 기간에 대해 어떤 자신감을 보여 주느냐, 그게 진짜 포인트라고 봅니다.
스테이블코인이 국채 수급을 바꾼다는 게 진짜일까
솔직히 이건 예상 밖이었습니다. 스테이블코인 이야기가 국채 금리 논의에서 나오리라고는 몇 년 전까지만 해도 상상도 못 했습니다. 그런데 최근 고객 상담을 하다 보면 스테이블코인 관련 질문이 부쩍 늘었고, 이게 단순한 코인 투자 얘기가 아니라 국채 수급 구조와 직결된다는 걸 설명드리면 다들 처음엔 반신반의하십니다.
핵심은 이렇습니다. 미국에서 현재 논의 중인 지니어스 액트(GENIUS Act)에 따르면, 달러 스테이블코인은 1달러당 약 0.79달러 상당의 단기 국채(T-Bill, 93일 이하)를 담보로 보유해야 합니다. 여기서 T-Bill이란 미국 재무부가 발행하는 만기 1년 이하의 초단기 국채로, 사실상 현금에 가장 가까운 안전 자산입니다. 스테이블코인이 제도권에 편입될수록 이 단기 국채의 수요가 폭발적으로 늘어날 수 있다는 논리입니다(출처: 미국 연방준비제도).
베센트 재무장관이 추진하는 오퍼레이션 트위스트(Operation Twist)와 맞물리면 효과가 배가됩니다. 오퍼레이션 트위스트란 단기채를 발행해 장기채를 매입함으로써 장기 금리를 끌어내리는 전략입니다. 단기채 수요가 스테이블코인으로 인해 높아지면 단기 금리 상승을 막으면서 동시에 장기 금리도 누를 수 있는 구조가 됩니다.
다만 제 경험상 이런 수급 논리만으로 장기 금리를 억누르는 데는 한계가 있습니다. 결국 근본은 국가 부채 비율이고, 성장률이 뒷받침되지 않으면 수급 해법은 시간을 버는 것에 불과합니다. 9월 상원 상정을 앞두고 있는 지니어스 액트가 통과된다 해도 이 점은 변하지 않습니다.
반도체주, 바닥은 맞는데 재평가는 아직인 이유
몇 해 전 미국 부채한도 협상이 시장을 뒤흔들던 시기, 저는 고객들에게 하루에도 몇 통씩 "이러다 미국이 진짜 디폴트 나는 거 아니냐"는 전화를 받았습니다. 그때 부채 절대 규모 숫자만 보고 겁먹던 분들께 "부채는 GDP 대비 비율로 봐야 하고, 그 돈이 투자와 성장으로 돌아오면 오히려 비율이 낮아진다"라고 설명했던 기억이 납니다. 지금 국내 반도체주 상황도 비슷한 논리로 봐야 한다고 생각합니다.
삼성전자와 SK하이닉스의 주주환원 정책 발표는 바닥을 만들어준 것은 맞습니다. 그런데 제 경험상 주주환원이 밸류에이션 재평가(re-rating)로 이어지려면 몇 가지 조건이 필요합니다. 재평가란 같은 실적에 대해 시장이 더 높은 주가수익비율(PER)을 부여하기 시작하는 것을 말합니다. 쉽게 말해 "이 회사 앞으로도 믿을 만하다"는 컨센서스가 형성돼야 PER 배수 자체가 올라간다는 뜻입니다(출처: 한국거래소 전자공시시스템).
지금 상황에서 재평가가 어려운 이유는 세 가지입니다. 첫째, 자사주 매입·소각이 아닌 배당 중심 정책은 지분 구조상 불가피하지만, 시장 기대치를 충족하기 어렵습니다. 둘째, 일회성이 아닌 연속성이 입증돼야 하는데 아직 한 차례에 불과합니다. 셋째, 메모리 사이클의 진폭이 과거보다 줄었다는 걸 숫자로 보여줘야 하는데, 내년 마진 픽아웃(peak-out) 국면까지 지켜봐야 합니다. 여기서 픽아웃이란 실적이나 가격이 고점을 찍고 내려오는 구간을 뜻합니다.
AI 데이터 센터 관련 정치적 노이즈도 11월 중간 선거까지는 계속될 가능성이 높습니다. 전력 비용 상승, 일자리 창출 미흡, 환경 문제 등이 여야를 막론하고 공격 포인트로 쓰이고 있고, 이는 메모리 수요 전망에 불확실성을 더합니다. 코스피 반도체 중심 지수 기준으로 당분간 박스권 흐름을 벗어나기는 쉽지 않아 보입니다.
자주 묻는 질문
Q. 베센트 재무장관이 TGA 계정으로 금리를 낮출 수 있다는데, 진짜 효과가 있나요?
A. TGA(재무부 일반 계정)는 연준에 개설된 재무부의 마이너스 통장 같은 개념입니다. 이걸 소진하면 단기적으로 시장에 유동성이 풀리는 효과가 있지만, 이후 다시 채워 넣기 위해 국채를 발행해야 하므로 오히려 금리 상승 압력으로 돌아올 수 있습니다. 지금 9월 경제 지표 둔화와 맞물려 일시적 금리 하락은 가능하지만, 근본 해결책은 아니라는 게 제 판단입니다.
Q. 잭슨홀 미팅에서 파월 의장이 금리 인하 신호를 줄 가능성이 있나요?
A. 이번 잭슨홀의 공식 주제 자체가 금리나 물가와 거리가 있고, 파월 의장은 최근 들어 시장에 정보를 미리 주지 않는 스탠스를 일관되게 유지하고 있습니다. 채권 자경단의 역할을 자연스러운 시장 자정 작용으로 보는 시각도 있어서, 금리 인하 시그널보다는 암호화폐·디지털 자산 관련 발언에 그칠 가능성이 높습니다.
Q. 삼성전자 주주환원 정책 발표 후 지금 매수해도 괜찮을까요?
A. 바닥권을 확인했다는 측면에서 하방 리스크는 줄었습니다. 다만 재평가까지 기대하고 접근하기에는 아직 이릅니다. 배당 중심 주주환원이 연속성을 증명하고, 내년 마진 사이클이 과거처럼 적자 구간으로 빠지지 않는다는 걸 확인한 뒤 비중을 늘려도 늦지 않다고 봅니다.
Q. 이란 관련 지정학적 리스크가 유가에 계속 영향을 줄까요?
A. 미국이 군사적 충돌보다 경제 제재 쪽으로 방향을 잡았고, 호르무즈 해협 물동량도 조금씩 회복되고 있습니다. 유가가 80달러 초중반에서 안정을 찾고 있는 배경이 바로 이 흐름입니다. 뉴스 자체는 계속 나오겠지만, 유가가 다시 크게 치솟을 모멘텀은 현재로서는 제한적으로 보입니다.
결론
지금 시장은 금리, 지정학, AI 수급이라는 세 개의 실타래가 동시에 꼬여 있는 상황입니다. 베센트 재무장관이 TGA, 스테이블코인, 오퍼레이션 트위스트를 동원해 금리를 잡으려는 시도는 경제 지표 둔화와 맞물려 9월 중에 일정 효과를 낼 수 있다고 봅니다. 다만 이건 어디까지나 수급적 해법이고, 근본인 GDP 대비 부채 비율 문제는 10월 기업 실적 시즌에서 성장률이 숫자로 입증돼야 비로소 논의가 마무리될 것입니다.
제 경험상 이런 불확실성 구간에서 가장 손해 보는 패턴은 소음에 흔들려 방향을 자꾸 바꾸는 것이었습니다. 8~9월은 구조적으로 박스권 흐름이 나오기 쉬운 시기입니다. 엔비디아 실적에서 순환금융 안정화 메시지가 확인되고, 9월 고용 지표와 PCE 물가가 충분히 둔화되는 걸 확인한 뒤 포지션을 점검해도 늦지 않습니다.